平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷(dài)款小幅正增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度(dù)不及万亿(yì)，截(jié)至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度(dù)，期间空档可能(néng)拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成(chéng)对比），也意(yì)味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也有边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ单倍行距是多少)财规模重回(huí)扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率、银(yín)行理财(cái)市场火(huǒ)热、居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费规(guī)模可(kě)能(néng)较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但结合基(jī)建相关(guān)高频开工率和(hé)重大项目开工金额数据(jù)看，财(cái)政对实体经济支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)若财(cái)政基建支(zhī)持力(lì)度(dù)不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政策对实体(tǐ)经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融增(zēng)速也应足够与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续(xù)需(xū)通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　单倍行距是多少　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)同期疫情(qíng)多(duō)点(diǎn)散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人(rén)民(mín)币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续(xù)高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的(de)500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关(guān)政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年(nián)前(qián)4个月，财(cái)政继(jì)续前置(zhì)发力，政府债融资(zī)规模(mó)较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不同(tóng)之(zhī)处在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批次(cì)的(de)新增地方(fāng)债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额度，且(qiě)提前批(pī)的剩余发行额(é)度(dù)不及万亿。如果近期(qī)下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余(yú)批次地方债(zhài)可能至6月(yuè)中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去(qù)年同期分(fēn)别多(duō)增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民(mín)端(duān)

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅略(lüè)有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款延续(xù)前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维(wéi)持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响较大(dà)，这可能是(shì)驱动其变化的主要原因(yīn)。另一(yī)方(fāng)面，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变化也(yě)有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消费的(de)规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推(tuī)进存在(zài)一定影响。但结合(hé)其他(tā)指(zhǐ)标(biāo)看(kàn)，财(cái)政对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关(guān)的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥(lì)青开工率等(děng)指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比(bǐ)较(jiào)快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年(nián)4月全(quán)国(guó)单倍行距是多少各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期的(de)半数(shù)）。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时(shí)如果(guǒ)财(cái)政(zhèng)基(jī)建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)的环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

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